Райффайзенбанк: Продуктовые санкции против Турции не должны испортить Новый год
Мировые рынки
Противоречивые данные по Китаю. Юань стал валютой SDR
На глобальных рынках вчера преобладал в целом негативный фон (улучшению которого не способствовали слабые данные по сделкам на рынке жилой недвижимости в США): американские и европейские индексы акций просели на 0,3-0,4%, доходность 10-летних UST остается на уровне YTM 2,23%. Позитивными оказались новости по Китаю: значение индекса PMI, рассчитываемого частным агентством Caixin-Markit, в ноябре составило 48,6 против 48,3 в октябре. Эти данные могут свидетельствовать о некоторой стабилизации темпа спада в обрабатывающем секторе (хотя, по официальной статистике, спад продолжает усиливаться). В отношении Китая также позитивной стала новость о включении юаня в расчет корзины специальных прав заимствования (SDR) с весом 10,92% (это больше чем вес фунта и иены). Суверенные бонды РФ завершили день с незначительным изменением цен.
Экономика
Продуктовые санкции против Турции не должны испортить Новый год
Как стало известно вчера, по итогам правительственного совещания Д. Медведева с вице-премьерами запрет на ввоз продукции из Турции коснется только овощей и фруктов и вступит в силу через несколько недель. В санкционный список попала одна из ключевых статей продуктового импорта из Турции – томаты. Даже на первый взгляд доля плодоовощного импорта из Турции в общем объеме импорта в РФ велика – около 19-20%. Причем, по данным ФТС и Минсельхоза, турецкие томаты составляют около 42% всего импорта томатов в Россию, доля турецких огурцов в общем импорте огурцов в РФ – около 25%, доля импорта турецких цитрусовых – порядка 27% всего импорта цитрусовых, а для импортируемых из Турции лимонов доля в общем импорте этой продукции в РФ может достигать 90%. Как показал пример продуктовых санкций августа 2014 г. цены фруктов и овощей реагируют на ухудшение импортных поставок быстро и достаточно сильно. Учитывая девальвационный шок 2014 г., разграничить чистое влияние продуктовых ограничений и эффекта переноса ослабления рубля на цены плодоовощной продукции сложно, но, согласно различным оценкам, продуктовое эмбарго в прошлом году могло увеличить инфляцию примерно на 2 п.п. Мы считаем, что на данном этапе едва ли продовольственные санкции против Турции могут привести к столь же серьезному проинфляционному эффекту, но не следует и недооценивать их влияние. Из комментариев следует, что решение отсрочить введение в исполнение указанных ограничений на несколько недель вызвано стремлением минимизировать воздействие на инфляцию в конце года. Это неудивительно, поскольку в это время рост цен на фрукты и овощи и без того подогревается повышенным спросом перед новогодними праздниками. В СМИ упоминается, что еще возможны иные точечные ограничения по другим позициям, но они неосновные.
Мы хотели бы отметить, что в итоге против Турции были выбраны те меры, которые должны оказать наибольший из доступных альтернатив эффект на экономику Турции, не нанося при этом существенного ущерба российской экономике. К примеру, не менее значимы по своему объему такие категории импорта из Турции, как одежда и обувь (1 млрд долл. в 2014 г., 15,1% импорта из Турции, около 7% всего импорта одежды и обуви в РФ), средства наземного транспорта (11,5% импорта из Турции), механическое оборудование и бытовая техника (11,2% импорта из Турции), однако они не были затронуты ограничениями. На текущий момент, как заверяют власти, промтовары не будут включены в санкционный список, но дальнейшее решение будет зависеть от развития ситуации.
Рынок корпоративных облигаций
МКБ: количество давит на качество
В 3 кв. 2015 г. чистая прибыль МКБ (BB-/B1/BB) сильно сократилась до 340,5 млн руб. в сравнении с предшествующим кварталом (когда она составила 906 млн руб.), что стало в основном следствием возросших почти в два раза отчислений на резервы (с 3,9 млрд руб. до 6,1 млрд руб.), которые нивелировали увеличение (на ~32%) чистого процентного дохода.
Отметим, что прирост кредитования (+15,9% кв./кв. до 525,4 млрд руб.) не оказал поддержку чистой процентной марже, которая даже снизилась на 10 б.п. до 3,5% (по причине некоторого избытка ликвидности на балансе и приростом кредитование голубых фишек, которое является низко маржинальным). Этот показатель остается существенно ниже стоимости риска (4,8%), то есть почти весь процентный доход уходит в резервы, при этом операционные издержки покрываются за счет чистого комиссионного дохода, который в 3 кв. вырос на 27% до 2 млрд руб.
В 3 кв., как и крупные госбанки, МКБ заметно нарастил корпоративное кредитование (+22% до 400 млрд руб.), в то время как объем розничного кредитования почти не изменился. В условиях почти нулевой прибыльности это обусловило снижение показателей достаточности капитала 1-го уровня (на 2 п.п. до 9,6% по Базель 3, принятому ЦБ РФ, на основе МСФО). По РСБУ показатель Н1.2 на 1 ноября снизился м./м. на 80 б.п. до 7,17%, это ниже уровня, который был у банка в начале года.
Показатель NPL 90+ остался на уровне 4,9%, что стало следствием прироста портфеля: в абсолютном выражении NPL 90+ увеличился на 15% до 25,6 млрд руб. Досозданные в 3 кв. резервы (до 5,6%) позволили с запасом покрыть эти проблемные кредиты. Динамика NPL 1- 90 дней (17,7 млрд руб. против 12,1 млрд руб. во 2 кв.), а также кредитов, непросроченных, но с признаками обесценения (23,6 млрд руб. против 9,4 млрд руб. во 2 кв.) указывает на дальнейшее ухудшение качества кредитов, что обусловлено падением импорта и общим замедлением экономики, это негативно влияет на малый и средний бизнес (и, как следствие, кредитное качество МКБ). Отметим, что МКБ является одним из кредиторов Трансаэро, а также Центробувь. Общий размер кредитов с признаками обесценения, в том числе находящихся на ранней стадии просрочки, мы оцениваем на уровне 41 млрд руб., что составляет 55% капитала 1-го уровня (невысокая способность абсорбировать убытки).
В 3 кв. произошел сильный приток средств на счета одного корпоративного клиента в объеме 199 млрд руб. (по данным СМИ, это Роснефть). Судя по тому, что одновременно произошло увеличение остатков на счетах банков с рейтингом не ниже BBB- (на 100 млрд руб. со сроком менее 1 месяца), все поступившие средства или их большая часть номинированы в иностранной валюте. По-видимому, под часть этих валютных средств были привлечены рубли (на рынке валютных свопов), что подтверждается увеличением позиции в производных финансовых инструментах на 44 млрд руб. (покупка долларов за рубли со сроком до экспирации через 3 месяца).
Также банк нарастил позицию в корпоративных долговых ценных бумагах (+8,3 млрд руб.) и в ОФЗ (+2,7 млрд руб.). Мы не исключаем, что покупка ОФЗ связана, в том числе, с получением дешевой ликвидности вследствие докапитализации банка АСВ.
Рублевые краткосрочные выпуски МКБ БО-7 котируются с YTP 12,7% @ октябрь 2016 г., что, по нашему мнению, является неплохим выбором для buy & hold. “Суборд” CRBKMO 18 (купон 8,7% годовых) торгуется с премией 460-500 б.п. к старшим бумагам CRBKMO 18 (купон 7,7% годовых, YTM 8,16%). Учитывая отсутствие избытка капитала (даже 2-го уровня) и желание банка наращивать кредитование, мы не ожидаем выкупа суборда CRBKMO 18. Лучшей альтернативой мы считаем STPETE 18 (YTM 11,5%), а также старшие бумаги RUSB 17 (YTM 18%).
ЛУКОЙЛ: Ирак вновь поддержал результаты
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 3 кв. 2015 г. по US GAAP. Так, EBITDA сократилась лишь на 6% кв./кв., тогда как цены на нефть упали на 19% кв./кв. до 50 долл./барр. марки Brent. Рентабельность по EBITDA выросла с 13,6% во 2 кв. до 15,3% в 3 кв. Более того, ЛУКОЙЛ сгенерировал значительный свободный денежный поток в размере 1,45 млрд долл. В результате Чистый долг сократился на 12% кв./кв. до 9 млрд долл. Долговая нагрузка увеличилась незначительно с 0,71х до 0,73х Чистый долг/EBITDA LTM. На счетах компании накопилось 4 млрд долл. свободных средств, что в несколько раз выше уровня краткосрочного долга. Стоит отметить, что поддержку результатам ЛУКОЙЛа оказали дополнительные поступления компенсационной нефти с проекта Западная Курна-2: в денежном выражении ЛУКОЙЛ получил 707 млн долл. компенсаций с проекта на уровне EBITDA.
Мы считаем, что финансовое положение компании более чем устойчивое, и ЛУКОЙЛ способен самостоятельно обеспечить будущие инвестиции (8-8,5 млрд долл.), дивидендные выплаты (2,5-3,5 млрд долл.) и погашение краткосрочной задолженности (1,4 млрд долл.). Менеджмент компании заявил, что ЛУКОЙЛ планирует сократить капвложения в 2016 г. на 12-14% в долларовом выражении, по нашим оценкам, до 8-8,5 млрд долл. Конечно, многое будет зависеть от курса российской валюты.
В 3 кв. 2015 г. ЛУКОЙЛ сократил суточную добычу на 0,3% кв./кв. до 2 373 тыс. барр./сутки. ЛУКОЙЛ оптимизирует капвложения и снижает бурение в Западной Сибири, где добыча упала на 0,9% кв./кв., поэтому стоит ожидать дальнейшего снижения показателей до периода ввода новых проектов. Стабилизацию добычи компания ожидает уже в 2016 г. за счет запуска месторождения им. Филановского и Пякяхинского проекта, а в 2017 г. – рост объемов добычи. В 2015 г. стоит ожидать сокращения выпуска нефтепродуктов, так как налоговый маневр, введенный с 1 января 2015 г., сократил рентабельность переработки. Так, по итогам 9М 2015 г. объем переработки компанией упал на 5,2% кв./кв. до 45,3 млн т.
В 3 кв. доля ЛУКОЙЛа в нефти с проекта Западная Курна – 2 в Ираке выросла на 33% кв./кв. до 21,5 млн барр. Доля выручки составила 888 млн долл. (893 млн долл. во 2 кв. 2015 г.) и 707 млн долл. (677 млн долл. во 2 кв. 2015 г.) на уровне EBITDA. Менеджмент компании заявил, что по итогам 2015 г. задолженность Ирака по компенсации инвестиций ЛУКОЙЛа составила около 1,6 млрд долл. Мы ожидаем, что в 4 кв. объем компенсаций будет сокращен, так как большая часть была уже выплачена ЛУКОЙЛу.
Капитальные вложения сократились на 30% кв./кв. из-за ослабления рубля в 3 кв. В рублевом выражении их уровень сократился на 11% кв./кв. Операционный денежный поток вырос на 25% кв./кв. до 3,6 млрд долл., в том числе, благодаря сокращению оборотного капитала на 865 млн долл. В результате свободный денежный поток составил 1,5 млрд долл. Напомним, в 2015 г. ЛУКОЙЛ планирует сокращение капитальные вложений на 20-25% за счет девальвации рубля. Добычу нефти планируется сохранить на уровне 2014 г.
Евробонды ЛУКОЙЛа котируются с дисконтом 50 б.п. к кривой Газпрома, что является нормальным уровнем (соответствует 6-месячному среднему значению) и обусловлен наличием санкций (технологических от США) в отношении Газпрома. В нефтегазовом сегменте лучшей альтернативой бондам ЛУКОЙЛа для инвесторов, нечувствительных к санкциям, являются бумаги TMENRU 20, которые предлагают к ним премию 75 б.п.
Источник: bonds.finam.ru
