Очередной непоследовательный шаг Решение ЦБ нарастить резервы до $500 млрд указывает на изменение политики. Как заявила глава ЦБ Эльвира Набиуллина, ЦБ в будущем рассчитывает увеличить объем международных резервов с нынешних $360 млрд до $500 млрд. Временные рамки этого плана не обозначены: тем не менее, складывается впечатление, что это решение символизирует явный сдвиг в политике ЦБ, который, впрочем, не стал для нас неожиданностью.
Хотя предыдущее заявление ЦБ в мае о возобновлении валютных интервенций допускало широкую трактовку, план покупки $140 млрд на пополнение резервов негативно влияет на фундаментальную стоимость рубля при прочих равных. Накопление резервов в условиях чистого оттока капитала противоречит политике инфляционного таргетирования.
На первый взгляд, это решение не противоречит инфляционному таргетированию. В некоторых странах переход на инфляционное таргетирование сопровождалось ростом резервов. Однако там это происходило в условиях чистого притока капитала, т.е. центробанки этих стран пытались таким образом предотвратить укрепление валютного курса. В случае с Россией, когда чистый структурный отток капитала составляет $50-60 млрд c 2010 года, и теперь может усилиться до $100 млрд из-за необходимости погашать внешний долг в условиях санкций, накопление резервов является фактором дополнительного давления на рубль.
Мы считаем, что решение ЦБ наращивать резервы подтверждает наш долгосрочный прогноз по инфляции в 10% и оказывает дополнительное давление на 4-процентный официальный ориентир по инфляции. Цель – произвести впечатление на рейтинговые агентства, покрыть корпоративный внешний долг или снизить рефинансирование банков? Мотивация решения ЦБ не ясна.
Первое возможное объяснение – высокий уровень резервов является самоцелью. Действительно, величина резервов важна для рейтинговых агентств и их рост может предотвратить дополнительное понижение суверенного рейтинга России. Однако издержки в данном случае слишком высоки, чтобы оправдать такую эфемерную цель: Россия не рассчитывала наращивать внешний долг и тем более не собирается на это идти после 2014 г.
Вторым возможным объяснением может быть желание ЦБ в условиях санкций иметь резервы, объем которых покрывает весь корпоративный внешний долг ($510 млрд на данный момент). Однако наиболее правдоподобным нам представляется третья возможная причина: нежеланию ЦБ наращивать рефинансирование банков. Задолженность банков перед ЦБ через инструменты рефинансирования на уровне 12% активов сектора вызывает опасения и напоминает финансовую пирамиду, при которой кредиты крупным компаниям используются в качестве залога под новые кредиты.
Покупка $140 млрд поможет нарастить денежную массу через корпоративные счета (т.е. скупку экспортной выручки), с одновременной ее стерилизацией через снижение рублевых кредитов ЦБ банкам, которые насчитывали 8 трлн руб. на конец прошлого года. Решения в «ручном режиме» усложняют понимание политики ЦБ. Решение наращивать резервы сильно усложняет понимание приоритетов политики ЦБ, так как оно – лишь самое свежее из целой череды непоследовательных шагов, предпринятых ЦБ за последние шесть месяцев.
Во-первых, хотя свободное плавание рубля было объявлено 10 ноября прошлого года, ЦБ продолжал проводить интервенции вплоть до середины декабря. Во-вторых, несмотря на то, что повышение ставки до 17% в декабре прошлого года было оправданным с точки зрения инфляционных опасений, ее агрессивное понижение началось уже в январе 2015 г., и сейчас ставка составляет 12,5%, тогда как инфляция остается на высоком уровне 15,8% г/г.
Валютное репо, введенное в ноябре, по- прежнему доступно для банков, но в прошлом месяце ЦБ отменил аукционы годового репо. Все эти противоречия указывают на то, что ЦБ отдает предпочтения принятию решений в «ручном режиме» вместо того, чтобы следовать ранее заданному вектору. Это делает его дальнейшие решения совершенно непредсказуемыми для рынка.
Наглядным тому примером может служить предстоящие решение о ставке на заседании совета директоров ЦБ 15 июня: хотя изначально мы прогнозировали понижение ставки на 100 б. п., что было бы оправдано с точки зрения замедления инфляции, сейчас мы не исключаем, что ставка останется без изменений в интересах
Источник: vestifinance.ru
